去產(chǎn)能力度超預(yù)期，高成本鋁企受益

 2017年以來(lái)我國(guó)政府先后對(duì)新疆以及山東等地的違規(guī)電解鋁產(chǎn)能實(shí)施了暫�；蜿P(guān)停的措施，涉及產(chǎn)能高達(dá)500萬(wàn)噸以上，預(yù)計(jì)未來(lái)還有繼續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。這也是近年來(lái)我國(guó)政府對(duì)電解鋁產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能工作進(jìn)行的實(shí)質(zhì)性干預(yù)。受此影響，近期國(guó)內(nèi)電解鋁價(jià)格持續(xù)上漲，電解鋁產(chǎn)業(yè)的供需關(guān)系有所緩解。

電解鋁屬于對(duì)成本高度依賴(lài)的同質(zhì)化產(chǎn)品，成本是其核心要素。此次去產(chǎn)能工作中，將新疆和山東等地的低成本產(chǎn)能作為清理重點(diǎn)，客觀上為陷入困境的高成本電解鋁企業(yè)改善了市場(chǎng)環(huán)境并促進(jìn)其業(yè)績(jī)的全面好轉(zhuǎn)，中鋁等企業(yè)顯著受益。

我們認(rèn)為電解鋁產(chǎn)業(yè)的此輪去產(chǎn)能工作并不完全符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的規(guī)律。但政策的干預(yù)為陷入困境的電解鋁企業(yè)創(chuàng)造了發(fā)展機(jī)遇。缺乏成本優(yōu)勢(shì)和產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)的電解鋁企業(yè)應(yīng)充分利用此輪政策創(chuàng)造的窗口紅利期，盡快實(shí)施結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和多元化戰(zhàn)略調(diào)整，為下一輪產(chǎn)業(yè)周期做好準(zhǔn)備。

事件

近期國(guó)內(nèi)電解鋁市場(chǎng)回顧。

1電解鋁產(chǎn)能過(guò)剩致產(chǎn)業(yè)陷入困境

我國(guó)電解鋁產(chǎn)業(yè)近年來(lái)總體保持高速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)，至2016年我國(guó)電解鋁產(chǎn)量高達(dá)3250萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)消費(fèi)量約3270萬(wàn)噸，自2011年以來(lái)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率保持在10%以上。然而在電解鋁消費(fèi)快速增長(zhǎng)的同時(shí)，國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能和產(chǎn)量也處于快速增長(zhǎng)中，至2016年底國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能高達(dá)4369.8萬(wàn)噸，電解鋁行業(yè)的開(kāi)工率僅為75.2%。與鋼鐵、煤炭等行業(yè)相似，電解鋁行業(yè)也出現(xiàn)了嚴(yán)峻的產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

而受產(chǎn)能過(guò)剩的影響，近年來(lái)國(guó)內(nèi)電解鋁價(jià)格表現(xiàn)不佳，特別是在2014和2015年的大部分時(shí)期內(nèi)，國(guó)內(nèi)電解鋁價(jià)格基本運(yùn)行在13000元/噸以下，而該價(jià)格被認(rèn)為是國(guó)內(nèi)大多數(shù)電解鋁企業(yè)的成本線(xiàn)。

電解鋁價(jià)格的持續(xù)低迷又嚴(yán)重影響了電解鋁企業(yè)的盈利狀況。我們跟蹤國(guó)內(nèi)A股中以電解鋁為主業(yè)的五家上市公司中國(guó)鋁業(yè)、云鋁股份、中孚實(shí)業(yè)、焦作萬(wàn)方和神火股份，近年來(lái)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)都差強(qiáng)人意。特別是中國(guó)鋁業(yè)在2011年以來(lái)的六個(gè)財(cái)務(wù)年度中，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)全部為負(fù)值，在2014和2015年國(guó)內(nèi)鋁價(jià)最低迷時(shí)期，公司的虧損額分別高達(dá)173.4億元和64.9億元。其他的電解鋁公司在2014和2015年度也基本以虧損為主。這顯示出電解鋁價(jià)格的持續(xù)走低給產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了嚴(yán)重的負(fù)面沖擊和影響。

2016年度隨著國(guó)內(nèi)電解鋁價(jià)格的回升，電解鋁行業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況才略有好轉(zhuǎn)�？傮w來(lái)看，產(chǎn)能過(guò)剩導(dǎo)致的鋁價(jià)低迷使得國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)經(jīng)營(yíng)普遍陷入困境。

2電解鋁的去產(chǎn)能進(jìn)入實(shí)質(zhì)性階段

在此背景下，繼完成對(duì)鋼鐵、煤炭等行業(yè)的產(chǎn)能壓減后，2017年中央將電解鋁產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能壓減工作作為重點(diǎn)。先后對(duì)新疆、山東兩個(gè)主產(chǎn)區(qū)的電解鋁企業(yè)實(shí)施責(zé)令關(guān)停等嚴(yán)厲措施。2017年4月新疆昌吉州的三家在建電解鋁項(xiàng)目被強(qiáng)令暫停，包括東方希望的80萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目、其亞集團(tuán)的80萬(wàn)噸電解鋁項(xiàng)目等共計(jì)200萬(wàn)噸違規(guī)產(chǎn)能。2017年8月山東魏橋集團(tuán)的268萬(wàn)噸電解鋁建成產(chǎn)能以及山東信發(fā)集團(tuán)的53萬(wàn)噸電解鋁建成產(chǎn)能合計(jì)321萬(wàn)噸也被山東發(fā)改委責(zé)令停運(yùn)。之所以將新疆和山東作為電解鋁去產(chǎn)能工作重點(diǎn)，一方面是這兩地是國(guó)內(nèi)電解鋁的主產(chǎn)區(qū)，2016年新疆地區(qū)電解鋁產(chǎn)能高達(dá)930萬(wàn)噸，而山東電解鋁產(chǎn)能甚至超過(guò)1000萬(wàn)噸，兩地合計(jì)產(chǎn)能占到國(guó)內(nèi)電解鋁總產(chǎn)能的一半左右。因此對(duì)電解鋁產(chǎn)業(yè)開(kāi)展產(chǎn)能壓減工作，必然將兩地作為工作的重點(diǎn)。另一方面，雖然近年來(lái)我國(guó)電解鋁產(chǎn)業(yè)總體產(chǎn)能過(guò)剩，但新疆和山東由于各自的特點(diǎn)，區(qū)域內(nèi)的電解鋁企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況較全國(guó)水平明顯偏好，因此產(chǎn)能處于持續(xù)增長(zhǎng)中。而相比之下，國(guó)內(nèi)其他傳統(tǒng)電解鋁主產(chǎn)區(qū)如河南、山西、四川等地，近年來(lái)產(chǎn)能卻處于收縮中。因此要破解國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能的難題，也必須將新疆和山東的電解鋁產(chǎn)業(yè)作為解決國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)能問(wèn)題的突破口。

2016年山東和新疆的電解鋁產(chǎn)量分別為831萬(wàn)噸和635萬(wàn)噸，合計(jì)產(chǎn)量高達(dá)1466萬(wàn)噸，占到全國(guó)電解鋁總產(chǎn)量的45%。在全國(guó)其他產(chǎn)區(qū)電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)緩慢或減少的時(shí)期，我們看到新疆和山東的電解鋁產(chǎn)能呈迅猛增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。導(dǎo)致這種反差在于電解鋁產(chǎn)業(yè)對(duì)于電力價(jià)格的高度敏感性。目前我國(guó)電解鋁工業(yè)生產(chǎn)中噸鋁耗電高達(dá)13000千瓦時(shí)以上。

由于氧化鋁價(jià)格相對(duì)差異較小，因此電力成本的差異成為影響電解鋁成本的關(guān)鍵因素。若電力價(jià)格下降0.1元，相當(dāng)于噸鋁成本下降1300元左右，這種影響可以看出是非常顯著的。新疆地區(qū)由于低廉的煤炭?jī)r(jià)格，因此近年來(lái)在新疆建設(shè)的電解鋁企業(yè)采取煤電鋁一體化生產(chǎn)，電力成本較東部地區(qū)大幅降低，這也使得新疆地區(qū)的電解鋁工業(yè)在全國(guó)普遍效益不佳的時(shí)期能夠逆勢(shì)而上。

而山東地區(qū)的電解鋁工業(yè)異軍突起則源于山東境內(nèi)的魏橋和信發(fā)兩家低成本運(yùn)營(yíng)商。山東魏橋集團(tuán)和信發(fā)集團(tuán)是近年來(lái)崛起的電解鋁龍頭企業(yè)，2015年兩家企業(yè)的電解鋁產(chǎn)量分別位居國(guó)內(nèi)第一和第三位，市場(chǎng)地位顯著。即使在此次削減了大量違規(guī)產(chǎn)能后，我們看到魏橋和信發(fā)在國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)先地位仍然沒(méi)有動(dòng)搖，特別是魏橋集團(tuán)仍有高達(dá)560萬(wàn)噸的運(yùn)營(yíng)產(chǎn)能，繼續(xù)保持國(guó)內(nèi)首位。

魏橋和信發(fā)兩家企業(yè)本身并無(wú)煤炭資源的優(yōu)勢(shì)，但兩家企業(yè)均形成了自備電廠、鋁土礦、氧化鋁、電解鋁在內(nèi)的全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)營(yíng)模式，通過(guò)貫穿電解鋁生產(chǎn)的核心成本環(huán)節(jié)以及低成本的運(yùn)營(yíng)模式，實(shí)現(xiàn)了電解鋁成本遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平的管理優(yōu)勢(shì)，這種優(yōu)勢(shì)又反過(guò)來(lái)強(qiáng)化企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，使得兩家企業(yè)近年來(lái)在國(guó)內(nèi)電解鋁產(chǎn)業(yè)中逆勢(shì)崛起。目前魏橋集團(tuán)在幾內(nèi)亞掌握了鋁土礦項(xiàng)目年產(chǎn)能超2000萬(wàn)噸，而信發(fā)集團(tuán)的氧化鋁產(chǎn)能規(guī)模也高達(dá)1200萬(wàn)噸，兩家企業(yè)還均配套了大量的自備電廠，電解鋁生產(chǎn)不再依賴(lài)國(guó)家電網(wǎng)。同時(shí)兩家企業(yè)在其廠區(qū)周邊還配套了大量的鋁加工企業(yè)，電解鋁可實(shí)現(xiàn)就地轉(zhuǎn)化為鋁合金材并完成深加工。

可以看出新疆的電解鋁產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)在于煤炭資源，山東的電解鋁產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)則集中在魏橋和信發(fā)兩家以全產(chǎn)業(yè)鏈和低成本運(yùn)營(yíng)為主要特征的民營(yíng)企業(yè)。而由于新疆和山東（魏橋、信發(fā)）的電解鋁產(chǎn)業(yè)持續(xù)擴(kuò)張，客觀上擠壓了傳統(tǒng)電解鋁企業(yè)的生存空間和市場(chǎng)份額。如中國(guó)鋁業(yè)原為國(guó)內(nèi)最大的電解鋁企業(yè)，產(chǎn)能高達(dá)450萬(wàn)噸，但近年來(lái)由于旗下多家分廠陷入經(jīng)營(yíng)困境，企業(yè)不斷削減產(chǎn)能和產(chǎn)量，至2016年中國(guó)鋁業(yè)的電解鋁產(chǎn)能下降至350萬(wàn)噸，產(chǎn)量更是僅有295萬(wàn)噸，大約僅有魏橋產(chǎn)量的一半左右。河南原為國(guó)內(nèi)電解鋁主產(chǎn)區(qū)，但近年來(lái)產(chǎn)量也持續(xù)下滑，中孚實(shí)業(yè)、焦作萬(wàn)方等省內(nèi)骨干企業(yè)近年來(lái)產(chǎn)能基本處于停滯狀態(tài)�？梢哉f(shuō)，如果沒(méi)有中央此次對(duì)新疆、山東魏橋、信發(fā)等企業(yè)實(shí)施政策性產(chǎn)能壓減，未來(lái)以中鋁為代表的電解鋁企業(yè)還在市場(chǎng)中被邊緣化。

我們認(rèn)為此輪電解鋁產(chǎn)業(yè)去產(chǎn)能的意義，不僅在于壓減了新疆和山東地區(qū)的數(shù)百萬(wàn)噸電解鋁產(chǎn)能，更重要的是市場(chǎng)中低成本的電解鋁資源受到嚴(yán)重抑制。如山東魏橋、信發(fā)和新疆的在建電解鋁項(xiàng)目，在電解鋁價(jià)格1萬(wàn)元/噸左右時(shí)仍可保持盈利，而河南、山西、四川等地的電解鋁企業(yè)即使現(xiàn)金成本也在1.1萬(wàn)元以上。因此此輪去產(chǎn)能，重創(chuàng)了國(guó)內(nèi)的低成本電解鋁產(chǎn)能，大幅緩解了國(guó)內(nèi)高成本電解鋁企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力。

3傳統(tǒng)電解鋁企業(yè)應(yīng)充分利用政策的窗口紅利期

我們看到，此輪中央對(duì)電解鋁產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能是以“違規(guī)”為名對(duì)新疆、山東魏橋等企業(yè)的在建和已建項(xiàng)目實(shí)施了清理和關(guān)停。但我們需要看到的是，新疆和山東等地的新建項(xiàng)目恰恰表明當(dāng)?shù)氐碾娊怃X工業(yè)投資是有不錯(cuò)的投資回報(bào)，各類(lèi)資本才愿意進(jìn)入該行業(yè)擴(kuò)大產(chǎn)能和生產(chǎn)規(guī)模。山西、河南等地近年來(lái)電解鋁產(chǎn)能持續(xù)萎縮，產(chǎn)量下滑則是當(dāng)?shù)仉娊怃X工業(yè)已經(jīng)喪失了競(jìng)爭(zhēng)力，企業(yè)本身已無(wú)意愿擴(kuò)大產(chǎn)能導(dǎo)致的，如云鋁、中孚實(shí)業(yè)等企業(yè)均將發(fā)展重點(diǎn)轉(zhuǎn)向鋁材深加工領(lǐng)域。因此客觀來(lái)看，此輪電解鋁產(chǎn)業(yè)的去產(chǎn)能有“逆市場(chǎng)”之嫌，并不復(fù)合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的自身規(guī)律。

但對(duì)于高成本的傳統(tǒng)電解鋁企業(yè)而言，此輪去產(chǎn)能為其經(jīng)營(yíng)帶來(lái)轉(zhuǎn)機(jī)。2016年底國(guó)內(nèi)電解鋁的有效產(chǎn)能為4369.8萬(wàn)噸，考慮到2017年暫停的產(chǎn)能和壓減的產(chǎn)能，預(yù)計(jì)到2017年底國(guó)內(nèi)電解鋁有效產(chǎn)能有望下降到4000萬(wàn)噸左右，而2017年國(guó)內(nèi)電解鋁消費(fèi)量預(yù)計(jì)在3500萬(wàn)噸左右，電解鋁市場(chǎng)供需矛盾將得到極大緩解。近期電解鋁價(jià)格雖持續(xù)上漲，但我們預(yù)計(jì)未來(lái)仍有可能繼續(xù)攀升至2萬(wàn)元/噸的水平，因此2017年國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)盈利將普遍有顯著改善。如中鋁2017年1季度已成功實(shí)現(xiàn)扭虧，神火股份的中期利潤(rùn)也大幅增長(zhǎng)。在此難得的政策窗口紅利期，我們認(rèn)為傳統(tǒng)的高成本電解鋁企業(yè)應(yīng)充分利用該時(shí)機(jī)，盡管實(shí)現(xiàn)企業(yè)的轉(zhuǎn)型和升級(jí)，如有效實(shí)施產(chǎn)業(yè)多元化或?qū)⑵髽I(yè)產(chǎn)業(yè)重心向產(chǎn)業(yè)下游延伸，避免政策衰減后電解鋁價(jià)格的再度回落。

畢竟從我們前面的分析，新疆、甘肅、內(nèi)蒙等地區(qū)煤炭資源優(yōu)勢(shì)和山東魏橋等企業(yè)的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)是傳統(tǒng)電解鋁主產(chǎn)區(qū)企業(yè)很難復(fù)制的。從電解鋁產(chǎn)業(yè)在全球發(fā)展的規(guī)律來(lái)看，作為一種高度同質(zhì)化的產(chǎn)品，電解鋁的生產(chǎn)都必須向更低成本的地區(qū)轉(zhuǎn)移。國(guó)際上有競(jìng)爭(zhēng)力的電解鋁企業(yè)如俄羅斯鋁業(yè)、力拓加鋁、挪威水電公司無(wú)一不是以低成本作為其電解鋁生產(chǎn)的核心競(jìng)爭(zhēng)要素。目前針對(duì)我國(guó)電解鋁產(chǎn)業(yè)的過(guò)剩問(wèn)題，政府采取了清理低成本產(chǎn)能的方式，實(shí)際有違產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，持續(xù)性并不強(qiáng)。